黃金上漲動能之一:“去美元化”和央行購金。進入21世紀後,在逆全球化趨勢抬頭、美國金融制裁頻發以及各國保障自身金融安全等多種因素的推動下,全球“去美元化”進程悄然開啟。且隨著美元吸引力的逐步下行,全球央行對黃金的需求不斷強化,自2010年以來,全球央行連續13年淨購入黃金,從而推升了全球黃金儲備。而全球“去美元”的大趨勢難言終結,未來央行增持黃金的行為仍可能持續強化。預計央行增持行為有望推動金價中樞持續抬升,金價突破前高的概率並不低。
黃金上漲動能之二:美國經濟疲弱信號加強。自去年11月以來,美國10Y-3M國債利差便陷入倒掛且倒掛程度不斷加深,而該指標倒掛往往指向美國經濟面臨一定的衰退風險。近期公佈的PMI和非農數據進一步加深了市場對於美國經濟走弱的擔憂:一方面,美國製造業PMI加速回落,而製造業PMI長期低於榮枯線運行則可能是美國經濟衰退的前兆;另一方面,美國新增非農就業人數和薪資增速延續回落趨勢,勞動力市場逐步降溫的跡象較為明確。若未來美國勞動力市場持續降溫,同樣將指向美國經濟面臨衰退風險。預計未來類似的美國經濟疲軟信號還將持續顯現,黃金有望處於相對順風的宏觀環境之中。
黃金上漲動能之三:美聯儲停止加息在望。矽谷銀行事件已經暴露了美聯儲激進加息對於美國金融系統的負面影響,預計在“防風險”目標的驅動下,美聯儲對於未來的加息路徑可能更趨於謹慎,本輪加息週期的尾聲可能正漸行漸近。並且,銀行業風險引發的信貸緊縮一定程度上等同加息,美聯儲持續加息的必要性有所降低。投資者對美聯儲持續加息的擔憂迅速緩解,實際利率和美元指數持續回落有望帶動金價快速上漲。
兩大變量或決定金價上漲斜率。
海外銀行業風險會否重演? 3月中上旬,矽谷銀行巨額虧損後的融資公告引發了存款擠兌潮,並最終導致矽谷銀行被迫倒閉。矽谷銀行事件並非個例,其引發的恐慌情緒逐步向其他銀行和其他行業蔓延,避險交易一度成為海外金融市場的關鍵詞。儘管高利率環境下,美國銀行業風險尚未徹底終結,但由於美聯儲等機構救助及時,且美國商業銀行系統資產負債率、貸存比和美國私人部門槓桿率均較為健康,這樣的環境恐難以滋生系統性危機。若海外銀行業風險持續收斂,金價上漲斜率可能放緩。
美國債務上限問題會否發酵?美國債務總額已於今年1月中下旬超過上限,非常規措施和TGA賬戶餘額恐難以長期維繫,暫停或者上調債務上限才是美國政府的最終選擇。不過,美國財政負擔已經明顯加劇,“分裂”的美國國會也可能加劇兩黨在商議債務上限問題時的政治博弈,暫停或上調債務上限可能並非易事。並且,美國債務問題和經濟衰退風險存在共振的可能,若美國債務問題持續發酵,屆時避險情緒可能再度推升黃金價格。
風險因素:地緣政治形勢惡化加劇美國通脹壓力;美聯儲貨幣政策緊縮力度超預期。
2023年以來,海外宏觀環境突變,金價隨之不斷上行並一度逼近歷史最高點。 3月以來的金價上漲既源於“去美元化”和央行增持黃金的大趨勢,也是因為美國經濟疲弱信號加強以及美聯儲對加息趨於謹慎。支撐金價上行的三大動能並未改變,預計金價中長期將依舊保持上漲趨勢,年內金價有望突破前高。不過,海外銀行業風險逐漸收斂,金價的上漲斜率也可能因此放緩。
黃金上漲動能之一:“去美元化”和央行購金
進入21世紀後,“去美元化”的進程已悄然開啟。 “去美元化”成因複雜,逆全球化趨勢抬頭、美國金融制裁頻發以及各國保障自身金融安全或是三大重要推手。首先,中國“入世”和全球化的紅利逐漸消散,全球經濟增長乏力,類存量競爭的宏觀環境使得國際貿易阻力加劇、全球出口增速觸頂,進而導致各經濟體對外匯儲備的需求邊際回落,美元也難以獨善其身;其次,國際形勢日益動盪,伊核問題、利比亞戰爭、俄烏衝突等地緣政治事件頻頻引髮美國的金融制裁,被制裁國家被迫減少對美元的使用,類似的金融制裁也引發了其他國家對於美元安全性的擔憂,並轉而尋求多元化的貨幣結算方式;最後,美國自身經歷的危機或劇烈變化的貨幣政策易導致全球金融市場大幅動盪(如2008-2009年金融危機和2022年美聯儲激進加息),美元的安全性也因此遭受考驗。
“去美元化”進程中,各大央行對黃金的需求得到強化,金價隨之快速上漲。美元和黃金同為重要的儲備資產,“去美元化”大潮之下,各大央行對黃金的需求快速上行,且2008-2009年的金融危機進一步強化了這一需求,全球央行從此扭轉了長達數十年的黃金拋售,並轉向連續13年的淨買入。央行日益增長的配置需求推動全球黃金儲備從2008年低點3萬噸迅速上升至2022年的3.55萬噸,金價也隨之進入快速上升通道。
央行購金步伐加速,未來央行購金需求可能還將支撐金價中樞抬升。近年來,全球央行購金呈現加速趨勢,據世界黃金協會統計,2022年全球央行淨購金量突破1000噸,達到1950年以來的最高值。進入2023年後,各大央行強勁的購金需求仍在延續,2023年1-2月全球央行淨購金量也創下2010年以來新高。全球“去美元”的大趨勢難言終結,未來央行增持黃金的行為仍可能持續強化。預計央行增持行為有望推動金價中樞持續抬升,金價突破前高的概率並不低。
黃金上漲動能之二:美國經濟疲弱信號加強
儘管美國經濟短期內韌性較強,但深度倒掛的10Y-3M國債利差預示美國經濟衰退風險尚未完全解除。自去年11月以來,美國10Y-3M國債利差便陷入倒掛且倒掛程度不斷加深,該指標倒掛往往指向美國經濟面臨一定的衰退風險,黃金隨之見底反彈。近期公佈的PMI和非農數據進一步加深了市場對於衰退風險的擔憂。一方面,美國製造業PMI加速回落。 3月美國ISM製造業PMI僅錄得46.3%,較前值大幅下行1.4 pcts,為連續第五個月低於榮枯線。緊縮貨幣政策仍會持續而滯後地衝擊美國經濟基本面,且美國銀行業存款流失和信貸緊縮對經濟的負面影響可能也尚未完全顯現,預計短期內美國製造業PMI難以快速反彈至榮枯線以上,而製造業PMI長期低於榮枯線運行則可能是美國經濟衰退的前兆。
另一方面,美國勞動力市場正在逐步降溫。儘管美國失業率仍處於歷史低位,新增非農就業人數絕對水平也略超市場預期,但3月美國新增非農就業人數已經創下2020年12月以來的最低值,薪資增速延續回落趨勢,勞動力市場逐步降溫的跡象較為明確。職業空缺數的回落和初次申請失業金人數的反彈同樣印證了勞動力市場的邊際放緩:2月,美國職位空缺數錄得993萬人,自2021年下半年以來首次回落至1000萬人以下,而初次申請失業金人數也自1月以來整體保持上行。若未來美國勞動力市場持續降溫,同樣指向美國經濟面臨衰退風險。
整體而言,儘管預計美國短期內經濟仍有韌性,但國債利差的深度倒掛預示美國經濟衰退風險尚未完全解除,且持續下滑的製造業PMI以及逐步降溫的勞動力市場等信號進一步強化了市場對美國經濟衰退的擔憂。預計美國可能於今年下半年陷入衰退,未來美國經濟疲軟的信號可能還將持續顯現,黃金有望處於相對順風的宏觀環境之中。
黃金上漲動能之三:美聯儲停止加息在望
銀行業風險事件暴露了激進緊縮環境下美國金融系統的局部脆弱性,美聯儲對加息趨於謹慎以避免進一步放大風險。美聯儲面臨“抗通脹”和“防風險”的雙重難題。儘管通脹短期黏性猶存,但高利率環境下,通脹中長期改善的趨勢較為明確。同時,矽谷銀行事件已經暴露了美聯儲激進加息對於美國金融系統的負面影響,美聯儲在矽谷銀行事件後的“救火式”擴表也反映出了美聯儲對於“防風險”的重視。預計在“防風險”目標的驅動下,美聯儲對於未來的加息路徑可能更趨於謹慎,本輪加息週期的尾聲可能正漸行漸近。
銀行業風險引發的信貸緊縮一定程度上等同加息,美聯儲持續加息的必要性降低。矽谷銀行事件爆發後,美國商業銀行信貸收縮進程已經啟動,3月最後兩週的信貸收縮幅度先後創下有記錄的最高值。若未來信貸緊縮趨勢未能及時扭轉,則信貸緊縮進程將持續對美國投資和消費需求產生壓制,進而在一定程度上發揮遏制通脹的作用。鮑威爾也在3月議息會議中表示信貸條件收緊或可等同加息。因此,若信貸緊縮趨勢持續,預計美聯儲持續加息的必要性也將有所降低。
投資者對美聯儲持續加息的擔憂迅速緩解,實際利率和美元指數回落帶動金價快速上漲。 “防風險”目標的掣肘和信貸緊縮的“類加息”作用共同驅動美聯儲對緊縮更為謹慎,投資者對美聯儲貨幣政策轉向寬鬆的預期迅速升溫,CME利率期貨反映市場預計年底前或存在約2次的25 bps降息。寬鬆預期帶動美國實際利率和美元指數雙雙迴落,預計隨著美聯儲貨幣政策的逐步轉向,美國實際利率和美元指數的下行趨勢依舊有望延續,兩者對於金價的壓制也可能進一步弱化。
兩大變量或決定金價上漲斜率
矽谷銀行事件所導致的避險交易是推動3月金價飆升的最直接原因之一。將目光回溯至3月中上旬,彼時矽谷銀行巨額虧損後的融資公告引發了存款擠兌潮,並最終導致矽谷銀行被迫倒閉。而矽谷銀行事件並非個例,美聯儲激進的加息步伐已經導致貨幣基金利率和存款利率利差不斷走闊,隨之而來的存款流失加大了美國銀行業流動性壓力,且偏高的持有至到期證券價格未實現損失也成為了美國銀行間的共同風險。隨著矽谷銀行引發的恐慌情緒向其他區域性銀行甚至是其他行業蔓延,避險交易在3月中下旬一度成為海外金融市場的關鍵詞,黃金因此進入快速上漲通道。
美國銀行業風險難言徹底終結,但料不至於演變為系統性危機。儘管美國高利率的金融環境與經濟的衰退風險將持續對銀行系統造成衝擊,但預計即使未來爆發局部風險事件,也難以演變為系統性危機:1)相比於2008-2009年金融危機時期,當下美聯儲應對風險事件的救助更為及時有力,一方面,風險爆發後,美聯儲通過貼現窗口提供的流動性規模大幅擴張、並超過金融危機時期,美聯儲擴表速度也已接近金融危機時期水平,另一方面,新推出的BTFP等工具擴充了美聯儲政策工具箱,預計美聯儲在面對未來可能爆發的風險事件時也會更加游刃有餘;2)美國商業銀行整體資產負債率及貸存比均處於合理水平,這樣的環境下可能難以滋生系統性危機;3) 美國前期寬鬆的貨幣、財政政策呵護了私人部門資產負債表的健康,預計私人部門(尤其是居民部門)出現大規模貸款違約進而衝擊銀行系統的風險偏低。
隨著海外銀行業風險收斂,預計銀行業危機引發的避險交易將暫告一段落,短期內金價上漲斜率可能放緩。在美聯儲等機構及時救助後,海外銀行業風險快速得到控制,其對全球金融市場的影響已經逐漸收斂。當前,花旗等美國大型金融機構信用違約互換利差已較矽谷銀行事件後的高點快速回落,標普銀行精選行業指數也已止跌企穩,市場的避險交易暫告一段落,投資者風險偏好有望逐步修復。而美國銀行業事件是引發本輪金價上漲的導火索,因此,若未來銀行業風險持續收斂,黃金避險價值可能隨之回落,金價的上漲斜率預計也會有所放緩。
美國債務上限問題會否發酵?
美國債務總額已於今年1月中下旬超過上限,非常規措施和TGA賬戶餘額恐難以長期維繫。美國是世界上少有的存在法定債務上限的國家,而其債務規模已於今年1月中下旬超過31萬億美元的上限,美國再度暴露面臨債務上限問題。作為債務規模觸及上限後的應急手段,現行的非常規措施以及TGA賬戶餘額並非長久之計,據美國國會預算辦公室預測,美國財政部的非常規措施將於今年7-9月耗盡。暫停或者上調債務上限才是美國政府的最終選擇。
但暫停或上調債務上限可能並非易事。一方面,2020年新冠疫情以來,美國大規模的財政刺激政策已經大幅推升了政府的赤字規模,而美聯儲激進的緊縮政策推動利率快速上升,進一步加劇了美國政府的財政壓力。本輪債務壓力面前,暫停或上調債務上限的壓力也可能甚於以往;另一方面,中期選舉後,共和黨贏得了眾議院的控制權,美國國會已形成分裂格局。 “分裂”的美國國會可能加劇兩黨在商議債務上限問題時的政治博弈,這同樣指向美國政府難以快速就暫停或上調債務上限達成一致。
若美國債務問題持續發酵,美國債務問題和經濟衰退風險存在共振的可能,避險情緒可能再度推升黃金價格。 2011年的美國債務危機至今仍歷歷在目:當時,儘管美國兩黨已就債務上限問題達成一致,但標普依舊下調了美國主權信用評級,進而引發了金融市場的急劇動盪,黃金價格在短短半個月內飆升300美元/盎司。而今年的X-date可能在三季度降臨,尚不明朗的美國債務問題可能再度引發市場的避險交易,且美國的衰退風險也可能在今年下半年凸顯,若美國債務上限問題持續發酵,屆時避險情緒可能再度主導市場走勢,金價上漲斜率也可能因此抬升。
結論
中長期而言,支持金價上漲的三大動能依舊延續,金價難言已經見頂。不過,黃金上漲之旅可能不會一帆風順,海外銀行業風險和美國債務上限問題可能成為決定金價上漲斜率的重要變量。全球“去美元化”趨勢並未終結,央行對黃金的強勢需求可能持續;美國經濟疲軟的信號不斷顯現,美國可能於今年下半年陷入衰退;“防風險”驅動美聯儲對加息更為謹慎,信貸緊縮也在一定程度上發揮了加息的作用,且通脹中長期改善趨勢明確,故我們認為美聯儲有望於5月停止加息。上述三大動能有望共同支撐黃金在中長期延續漲勢。不過,金價的上漲斜率可能取決於海外銀行業風險和美國債務上限問題這兩個重要變量:一方面,若海外銀行業風險持續收斂,黃金上漲斜率可能隨之放緩,但另一方面,美國債務上限問題正在逐漸顯現,若債務上限問題逐漸發酵,避險情緒可能再度推升金價上漲斜率。
文章來源:明晰筆談