如果我問大家,波音公司的資產裡,是有形資產多,還是無形資產多?很多讀者可能會覺得,造飛機的公司,當然是有形資產比較多。但事實上,波音公司的絕大部分資產是無形資產,也就是智慧財產權。從波音創立至今,公司在研發上的花費累計超過了1,000億美元,佔了資產負債表75%以上。
再舉個例子,根據一些基金公司研究人員(Wu, 2021)的計算,可口可樂公司的資產裡,大約有60%屬於品牌權益,即可口可樂這個全球知名品牌的價值。另外20%屬於人力資本,10%屬於智慧財產權。也就是說可口可樂大約90%的資產都是無形資產,只有10%是有形資產。
這兩個例子表明,世界上的許多經濟體,特別是服務業比重比較大的經濟體,其公司中無形資產的比重越來越大,甚至超過了有形資產。
投資傳奇巴菲特在2018年曾經說過:「當今市值最大的四家公司不需要任何淨有形資產。它們不像ATT、通用汽車或埃克森美孚那樣需要大量資本來產生收益。我們(指美國)已經成為了輕資產的經濟體。
這種變化,對我們投資人意味著什麼?要把這個問題講清楚,我們要從定義出發,先為大家解釋什麼是無形資產。
在國際會計準則裡,無形資產的定義是:不具實體形態、可辨識、企業可以控制的非金融性長期資產。大致來講,任何企業的資產,都可以分為無形資產和有形資產兩個大類。有形資產看得見摸得著,例如企業所擁有的辦公大樓、廠房、機器、汽車、倉庫裡的各種半成品和成品,這些都屬於有形資產。
而企業擁有的其他不具備實體形態的資產,則可以歸類為無形資產。大致來說,無形資產有這麼多種:
第一、品牌權益。這個很好理解,像麥當勞、星巴克、蘋果、耐吉這樣的全球聞名的品牌,本身就帶有品牌權益,對企業來說是價值連城的無形資產。
第二、人力資本。在這裡,人力資本指的是企業所聘傭的有技能和經驗、能夠為企業帶來生產力進步的員工。
第三、智慧財產權。主要指專利、企業內部的自有知識和技術訣竅、以及科技和數據等。現在有許多網路公司,透過APP收集到很多用戶的信息,這些數據都可以歸入知識產權的範疇。
第四、網路效應。指的是基於大量的用戶和供應商所建立的一套生態系統,比較典型的例子有基於互聯網的交易市場(如淘寶、亞馬遜、滴滴打車、攜程)、即時通訊APP(例如微信、Whatsapp) 、社群媒體APP(如Facebook、領英)和用戶評價平台(如大眾點評、Tripadvisor)等。
大量的統計數據表明,無形資產的比重,在歐美發達經濟體中佔有越來越重要的地位。
根據顧問公司Ocean Tomo(Berman, 2021)的統計顯示,在1975年時,美國標普500指數中500家公司的市值裡,大約有17%來自於無形資產,83%來自於有形資產。而到了2020年,標普500指數中的500家公司市值,約有90%來自於無形資產,只有10%來自於有形資產。
1999年底,美國差不多有15%的上市公司,其有形資產淨值(資產-負債)為負。但到了20年後的2019年底,有形資產淨值為負的公司數量,上升到了40%左右(Authers, 2019)。對這些公司,如果今天就進行破產清算的話,即使變賣公司所有的有形資產,也無法償還他們所欠的債務。
上述這些數據意味著,我們投資人需要與時俱進,並根據經濟特徵的變化來適時調整自己的投資策略。
事實上,如果我們追蹤觀察華倫•巴菲特和他的老師葛拉漢的投資軌跡,就不難發現這兩位世界上最有名的價值投資師徒的策略變化。遠在1930-40年代時,本傑明•格雷厄姆的投資策略以「撿煙屁股」為主,專注於投資那些市淨率比較低的便宜公司,而這些公司往往來自於有形資產比較高的行業,例如鐵路、汽車、石油化工等。接下來快轉到1980年代,巴菲特和芒格的投資風格開始有所變化,他們不再一味追求購買估值便宜的股票,而是選擇購買那些有內在價值的公司。有內在價值的公司股票不一定便宜,關鍵在於其內在價值高於市價,有很強的護城河,有長期上漲的潛力。比較典型的例子包括可口可樂、時思糖果和華盛頓郵報。然後我們再把時間軸往前移到2010年代,巴菲特買了投資組合中最重要的股票之一:蘋果股票。如果用傳統的估值標準來看的話,蘋果公司不一定符合一個典型的價值股的定義。但是,在這個時候,巴菲特的價值投資概念顯然已經進化了。
但問題在於,我們今天所使用的會計準則,並沒有與時俱進,還是停留在以有形資產為主的計算方式。例如筆者在上文中提到,有四種主要的無形資產。針對第一種品牌權益,企業為了建立品牌知名度而花掉的市場推銷成本,被當作費用一起歸入銷售及行政支出。第二項人力資本,在財報上我們只能看到薪資、獎金和員工福利支出,可以作為一個人力資本的近似估計,但兩者並不相同。第三項知識產權。一般來說對於無形資產的投資,比如說新藥的研發,資訊軟體的開發等,所有的開發費用都是被計入當期費用裡面,降低當期盈利,而非資本化計入資產。第四項網路效應,完全排除在財務報表之外,報表上看不到網路效應帶來的無形資產。
基於上述這些原因,我們如果想要正確的計算某家公司的淨資產,那就需要對財報進行修正,把未被記錄在內的無形資產加回到公司的資產負債表裡,並基於有形資產和無形資產的總和來計算公司修正過的內在價值。
這樣的一種投資方法,對於一般散戶來說顯然有些過於複雜且耗時耗力。舉例來說,投資人需要想出一套標準化的方法,去量化上文中提到的無形資產,例如某家公司的人力資本值多少錢,在資產負債表中占到多少;其網路效應值多少錢,折算成多少資產等。想像一下用這個方法去重新計算標普500指數中所有的公司的資產負債表的話,得需要投入多少人力和財力?
所以對於一般投資人來說,一個間接的投資方法就是購買那些基於無形資產的ETF。相對來說,這個領域還是屬於比較前沿的細分市場,目前可供投資人選擇的ETF很少,而且歷史比較短,資金管理規模也很小。例如相對來說規模最大的ITAN,從成立至今約近3年,資金管理規模才3,300萬美元左右。其他兩個Simplify的無形資產ETF,只是在這個月剛成立,每個的管理規模才不到300萬美元。
【註:筆者及以下提及的ETF公司無任何推薦合作協議,不收取任何建議廣告費用。本文目的為投資人教育宣傳,不構成任何投資建議。 】
那麼這些ETF是如何基於無形資產去選股票的呢?這裡我以ITAN為例,為大家簡單解釋一下。
基於筆者在上文中提到的邏輯,ITAN設計了一些標準,來定量計算每一家公司的無形資產。例如用研發/公司市值的比例來計算公司的智慧財產權,用銷售和市場推廣費用/公司市值來計算公司的品牌權益,用博士生數量/公司市值來計算公司的人力資本。算出這些比率後,再基於這些比率去算出每一項無形資本的分數。然後把四項無形資本的分數相加,得出一個總的無形資本分值,並基於該分數為公司排序,最後選出排名最高的150家左右的公司,選入投資組合。
基於這個方法選取的公司,主要以科技公司為主,例如亞馬遜、Meta、甲骨文、Google等,這些公司的無形資產綜合分數都比較高,因此在ITAN中的比重也比較高。
一個非常有趣且重要的發現是,如果我們從ITAN的掛牌日(2021年6月29)算起,截至2024年4月15日,ITAN的累計回報為+7.66%,而同期的標普500指數回報為+15%,差不多是ITAN的兩倍。當然這背後有很多解釋,例如對比的時間比較短,如此短時間的回報中帶有很大的偶然性,在過去三年有一些重資產的石油股票表現相當出色等。這也從側面反映出筆者經常強調的重要理念,那就是我們要體認到金融市場的有效性,並且明白要戰勝市場,難度遠高於大部分人的認知程度。我們不要輕易的認為,找到一個看似合理的投資策略,就能輕鬆戰勝市場獲得超額回報。同時,我們也要看到類似ITAN這樣的無形資產ETF背後的投資邏輯和智慧,採取一個謙遜的態度去不斷學習,不斷更新自己對於市場的認知。
文章來源:FT中文網