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在對通膨率持續向2%的長期目標邁進抱有更大信心之前,聯準會降低聯邦基金利率目標區間“是不合適的”,而近期的數據並沒有給我們帶來這種信心。
自3月底FOMC以來,市場降息預期已經出現了較大的變化,接連不斷的超預期數據使得降息預期一推再推,目前已經降至年內降息一次(11月),甚至再加息的聲音也不時出現,10年美債利率也已升至4.7%,較年初低點抬升近100bp。因此在這一背景下,市場擔心此次聯準會是否會變得更鷹。不過,正如我們在《聯準會降息的門檻》中所說,當前需要金融條件盡快再度收緊來實現壓制需求和通膨的目的,這雖然會不可避免的帶來市場波動和壓力,但反而有助於降息交易盡快再度開啟,是“必要的代價”,否則只會在後續帶來更多反覆。換言之,短期內聯準會鷹一些反而更好。
從會議聲明和鮑威爾會後表態來看,會議整體基調較為平衡,一方面排除了下一次的政策操作是加息的可能性,讓市場一度興奮而大漲,另一方面也承認通脹回落進展緩慢還需要時間。同時,如我們先前所預期,此次會議宣布將於6月開始縮表降速(QT Taper),國債縮減幅度從目前的每月600億美元降至250億美元,MBS的縮減步伐維持在每月350億美元不變。正因如此,美股衝高回落,美債下行抬升,美元指數和黃金反應相對較小。
對於市場關注的政策路徑,這次會議鮑威爾傳遞的幾點訊息是:1)達到聯準會希望的目標可能需要更長時間,這與最近通膨和就業數據接連超預期一致,也是市場已經計入的訊息;2)下一步的政策操作不太可能是加息,大體排除了市場對於緊縮的擔憂,這個與我們的預期基本一致,除非出現意外的供給衝擊導致通脹失控;3)降息的門檻,除了通脹回落和就業放緩外(例如失業率提高0.2%到4%以上),也有其他可能路徑,我們猜測暗含不需要完全經濟大幅惡化才能降息,而只需要達到合適的窗口。
從上面的資訊可以看出,這次聯準會的表態相對均衡,在充分提示降息可能需要等待更久需要更多耐心的同時,也打消市場最為擔心的還需進一步升息的風險。我們認為,在當前的市場環境下,聯準會需要維持一段時間緊縮姿態,越鷹反而越好,由此導致的短期回撤為後續反彈提供了基礎。相反,如果過於鴿派則不是好事(當前的局面恰恰是去年四季度鮑威爾意外鴿派的直接結果),反而會拉長控制通脹的戰線和放大風險,由此導致的市場反彈我們也不建議參與。
我們認為仍有降息可能性,並不認同從一個極端(年初預期降息6-7次)搖擺到另一個極端(目前預期不降息甚至升息)的看法,主要依據是利率的反身性效果。近期數據改善且超預期是去年四季利率下行過快的結果,因此當前利率與金融條件再度收緊也會在未來一段時間重新壓制需求和通膨。從歷史經驗來看,金融條件收緊後,往往1-3個月後通膨和成長數據低於預期的機率也會上升。近期揭露的主要數據如4月Markit製造業PMI、3月成屋銷售、4月ISM製造業PMI都已經開始體現此一效果。此外,我們計算未來幾個月通膨也或繼續回落。過去幾個月房租、油價和運輸等分項分別造成了CPI的持續韌性,但根據我們的分項預測模型初步測算,未來幾個月核心CPI同比和環比依然維持下降趨勢,主要由於佔比最大的房租分項已經出現鬆脫。從水平來看,我們測算整體和核心CPI在下半年分別回到3%和3.5%以下,與2%仍有距離,但方向向下也可以構成降息開啟的基礎。
但現在可能收緊的程度還不夠,所以還需要一定時間。截至4月30日,金融條件指數為99.63,還未達緊縮區間。如果金融條件重回100的緊縮區間,美股市場需要回檔5-7%至4700點附近,美國信用利差走闊50bp左右,可以抬升金融條件至緊縮區間。因此,聯準會還需要維持一定時間的緊縮姿態來維持金融條件收緊態勢。
我們認為降息仍有可能的另一個原因是,降息並不是必須要與經濟大幅惡化劃等號,否則就無法解釋1995年和2019年僅僅三次「淺嚐輒止」的降息。維持金融穩定性和預防式降息也是一個重要因素。當前利差倒掛的壓力是90年代以來歷次升息週期中前所未見的,直接導致了美股在2022年升息週期中就開始下跌。持續且深度倒掛的曲線會對金融機構造成巨大壓力,成為美國中小型銀行麻煩不斷的根源。因此,聯準會只需找到適當視窗開啟降息,且開啟後並不需要太多次。從鮑威爾的發言可以看出,降息開啟並不以經濟數據大幅惡化為門檻,也有其他的降息路徑。
如我們先前預期,為了提前對沖縮表可能對銀行準備金帶來的衝擊(類似2019年錢荒),本次會議宣布將從6月開始縮表減速(QT Taper),其中國債從過去的600億美元每月縮減至250億美元每月,MBS繼續維持350美元每月的縮減規模。在會後記者會上,鮑威爾稱減緩縮表步伐有助於降低貨幣市場壓力,可視為預防性措施。 2019年正是由於準備金過低引發錢荒問題,我們根據銀行準備金的充裕程度測算,按照目前縮表的進程,準備金在今年底就會從過度充裕轉為適度充裕水平,美聯儲提前減速是恰當的。
縮表減速有助於降低金融流動性壓力,而拐點可能出現在第二季末。我們在3月初報告《美國流動性或將迎來拐點》中就提示,根據美聯儲縮表節奏、貨幣市場基金的逆回購消耗速度、以及財政存款TGA帳戶的變化,從去年四季度開始主要因為逆回購回流推動持續改善的金融流動性,將在今年第二季迎來拐點,進而對流動性敏感資產產生不利影響,這種影響近期已經開始顯現,也對市場產生了一定壓力。目前市場表現距離我們測算的壓力點位仍有7%左右的空間。聯準會6月縮表降速,根據我們計算將會從三季開始緩解壓力,使得流動性出現改善。
結合上述金融條件與金融流動性兩個模型,共同指向三季後情形可能再度轉好的可能性。實際上,隨著美國30年房貸利率近期再度走高,作為近期美國需求好和通膨高的一個重要支撐的房地產成屋銷售已經開始應聲回落。屆時,經過各類資產回調後的“折返跑”,以及反映到對需求和價格的再壓制,都可能使得降息交易重啟,資產也可能會有更好機會,只不過我們依然提示不要再像年初那樣預期過多和過快降息。
從資產角度,我們認為需要適時逆勢思考。正是因為金融條件和金融流動性都具備一定反身性的效果,資產調整有其“必然性”,但反而有助於降息交易的重啟。因此,我們認為沒必要走向另一個極端,即預期完全不能降息,就如同在去年10月5%的利率“往高看”,今年初3.8%的利率“往低看”一樣。結合聯準會5月會議表態與金融條件收緊的後續經濟影響,我們認為降息交易仍值得佈局。從資產選擇來看,可以優先佈局債券、黃金等避險類資產,待降息確認、經濟預期修復後,可以轉向美股和大宗商品。
美債:目前配置短債,降息交易升溫切換至長債。目前由於再加息機率相對較小,短端國債是更好的選擇。長端國債目前4.7%的點位基本上已經對應年內不降息,計入預期較為充分。且結合財政部最新發債計劃,第二季計劃發債2,430億美元(一季為7,480億美元),第三季繼續發行8,470億美元,發債程度較為溫和,遠低於去年三季美國公債供給大幅激增時期的1兆美元左右單季淨發債規模。因此去年5%高點對應的國債發債壓力今年出現機率並不高。
黃金:目前點位透支,降息交易重啟後仍有一定空間。基於目前實際利率2%~2.2%,美元指數105-106的估計,黃金短期合理中樞應為2100美元/盎司左右,目前黃金交易點位已高於目標點位、與美元和實際利率背離較大,短期存在透支。往後看,在實際利率1.5%-2%、美元指數102-106假設下,黃金合理中樞為2400~2500美元/盎司。降息交易重啟後黃金仍有一波降息交易空間,直到降息開始一兩次後結束。我們複盤1971年以來的情況發現,三者同漲在歷史上不常見;出現後,一個月後續轉為下跌的機率接近六成,平均兩個月內回吐漲幅。
美國股票:當前依然有壓力,回檔後再介入。結合我們金融流動性與金融條件模型測算,美股回調至4700點左右金融條件可以基本達到緊縮區間。但全年看,我們對美股不悲觀。在經濟軟著陸的基準假設下,降息後美股可能從目前的分母端邏輯切換到分子端邏輯,由經濟基本面驅動美股再度反彈。
大宗商品:同樣搶跑嚴重,需降息後需求面預期改善。大宗商品雖然不直接反應在金融條件指數中,但其推動商品價格上漲和需求好轉邏輯,與美股和美國信用債一樣,都需要回撤才可以促成降息的最終兌現。
我們獲悉,最新統計數據顯示,外國資金連續三個月增持中國A股市場股票,其中4月透過香港進入的北向資金淨流入規模高達60億人民幣。在這些外資買盤看來,近期非常積極的政策基調可能將大幅提振勞動節假期後的A股市場風險偏好。華爾街大行高盛與美銀近日表示,隨著日圓資產持續貶值以及港A股估值吸引力,全球資金可能開始逆轉「買日股,賣港股」的策略,重新流入港A股,主要因港A股估值具備優勢且部位低,疊加可作避險工具。
統計數據顯示,在今年4月,華爾街資管機構等海外機構投資者透過與香港的交易聯繫增加約人民幣60億元(約8.29億美元)的在岸A股持有量,創下了自2023年自3月以來持續時間最長的月度淨買入紀錄。
儘管如果不是上週四開始實現的創紀錄連續單日買盤,外國資金流入規模甚至有可能負數,但在政府部門暗示將採取進一步措施支撐疲軟的房地產市場,以及日圓貶值趨勢促使華爾街拋售日本股票進而買入估值較低的港股與A股後,外國投資者可能在5月繼續湧入。
A股基準指數之一的滬深300指數4月收漲1.9%,連續三個月實現上漲。 A股將於勞動節假期過後,即下週一開市。
華爾街大行高盛表示,由於日本股市與港A股的估值差距越來越大以及日圓貶值令日本資產縮水,全球基金管理公司可能正開始解除其廣受歡迎的「做多日股、做空港股交易”,進而轉向做多港A股。高盛股票銷售人員上週五發布的一份交易報告中寫道,許多聚焦宏觀策略的對沖基金已開始出售日本股票,一些純長倉基金也可能轉向香港,因為日本和美國股市估值看起來很高。
另一華爾街大行美國銀行近日表示,由於聯準會可能將基準利率在更長的時間範圍內保持高位,資金繼續從日本和美國股市等擁擠的交易中撤資或重新平衡,進而重新進入中國市場。美銀表示,中國股市似乎是估值低、部位輕、相關性低的避險工具;就基本面來說,中國宏觀數據在一季意外地好轉,出口成長樂觀,國內消費呈復甦態勢。
日圓貶值趨勢,以及日本股市估值高企也是促使國際資本近期從日本股市撤離的重要因素。近兩週元貶值步伐加快,令國際資金在日本的以日圓計價資產價值不斷縮水,進而令他們將資金從估值本已較高的日本股市大舉撤離,轉而投向估值便宜得多的港股與A股市場。至少從某些估值指標來看,香港股市比日本股市便宜得多。恆生指數的預期本益比為8.5倍,而日經225指數的預期本益比則超過21倍。
日本股市在第一季全球領先的反彈後,最近幾週大幅回落。日經225指數勉強避免了技術調整,今年3月創下歷史新高時該指數一度上漲22%,但隨著4月日本股市因降息預期退潮以及日元貶值而暴跌,今年以來漲幅已縮水至14% 。同時,恆生指數是4月表現最好的主要全球股指,漲幅超過7%。中國證監會提供的港股政策支持、內地資金流入,以及港元不斷走強對海外投資者的吸引力,共同推動港股反彈。
在上週二,高盛的分析師在一份報告中寫道,如果中國股市在全面改革後,能夠在派息、股票回購、公司治理和機構所有權等方面全面縮小與全球領先股市的差距,那麼以人民幣交易的A股市場整體估值在最樂觀的情況下可能將上升約40%。整體而言,高盛認為短期內A股市場的風險偏好可能會增強,交易環境也將更有利。
高盛在報告中表示:「如果必要的政策改革行動成為現實,即使在艱難的經濟成長環境下,尚未開發的改革/政策上行空間對中國股市來說似乎也很重要。」「這些變化表明,短期內A股的風險偏好可能更強,交易環境也更有利。
這家美國頂級投行表示,在最基本的情況下,如果改革措施能夠促使中國A股市場趕上全球或地區平均水平,中國股票市場,即A股的估值將擴大約20%,在最樂觀情況下A股估值可能將上升約40%。
有數據顯示,中國上市公司在公司治理和對小型投資者的回報方面落後於全球同業。高盛的數據顯示,中國上市公司目前平均將33%的企業獲利用作股利派發,然而在過去10年,歐洲上市公司和日本上市公司的股利比例分別為60%和50%。
數據也顯示稱,去年中國上市公司的股票回購規模僅相當於總市值的0.3%,而在過去10年間,標普500指數成份公司的整體股票回購規模相當於標普500指數平均總市值的2.7%。
另一大行瑞銀集團(UBS Group)也在近日加入看漲中國股市的這一行列,上調了對整個港股市場的推薦評級,並上調一項面向海外投資者的中國股票基準指數——包括阿里巴巴、騰訊和貴州茅台等中國核心股票資產的MSCI中國指數(MSCI China Index)評等至「增持」。該MSCI指數追蹤704家中國公司,總市值達1.8兆美元。
瑞銀在上週將MSCI中國指數和港股評級上調至“增持”,理由是企業盈利彈性和政策強力支持。去年八月,瑞銀曾將包括A股與港股的中國股市整體評等下調至「中性」。
包括蘇尼爾•蒂魯馬萊(Sunil Tirumalai)在內的瑞銀股票市場策略師在周二最新的新興市場股票策略分析報告中寫道,那些MSCI中國指數中最大規模的成分股,在盈利及基本面方面整體表現良好。瑞銀同時將中國台灣與韓國等科技股比重較大的市場的評等下調至「中性」。
根據瑞銀青睞的指數加權每股獲利(EPS)計算方法,MSCI中國指數的整體EPS在過去18個月中僅下降了約2%,表現優於其他新興市場股票基準指數——下跌約8% 。
報告指出,鑑於消費回暖浮現的早期跡象,瑞銀目前對獲利前景更加樂觀,認為家庭儲蓄可望轉化為消費,最終流入市場。
瑞銀(UBS)表示,普遍的每股盈餘被自由流通股的總和扭曲,在這種情況下,一些公司在該指數中只佔很小的比例,但在每股收益方面卻有很大的影響力。
瑞銀(UBS)策略師蘇尼爾•蒂魯馬萊(Sunil Tirumalai)表示:“MSCI中國指數中最大市值的幾隻股票在盈利和基本面方面總體表現良好。”“讓我們現在對企業盈利更樂觀的是,消費出現回升的早期跡象,這一點從年初至今強勁的節日消費數據和上市消費類股的表現好於經濟中的整體消費就可以看出來。
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